मॉर्गन स्टेनली ने ईथेरियम यील्ड को एक ईटीपी में रखा। जोखिम कौन उठाता है?

एक निवेशक बाजार के घंटों के दौरान मॉर्गन स्टेनली के नए एथेरियम ट्रस्ट में एक शेयर बेच सकता है। ट्रस्ट को इसके पीछे कुछ ईथर (ETH) को मुक्त करने के लिए तनावग्रस्त कतार में सप्ताहों या महीनों की आवश्यकता हो सकती है।

इतना बड़ा समय अंतर क्यों? क्रिप्टो एक्सचेंज-ट्रेडेड उत्पाद, या ETP, NYSE Arca पर व्यापार करने वाले शेयरों के पीछे ETH रखता है। सामान्य बाजार की स्थितियों के तहत, उस ETH का 50% से 80% एथेरियम के वेलिडेटर सिस्टम में बैठने की उम्मीद है, जो प्रोटोकॉल दंड और निकासी में देरी के संपर्क में रहते हुए पुरस्कार अर्जित करता है।

मॉर्गन स्टेनली ने 28 जुलाई को एक सोलाना उत्पाद के साथ ट्रस्ट, टिकर MSSE, लॉन्च किया। इसका वार्षिक प्रायोजक शुल्क 0.14% है। फिगमेंट, गैलेक्सी ब्लॉकचेन इंफ्रास्ट्रक्चर और कॉइनबेस कनाडा स्टेकिंग प्रदाता के रूप में कार्य करते हैं। कस्टोडियन और स्टेकिंग प्रदाताओं को कुल स्टेकिंग पुरस्कार का 5% प्राप्त करने की उम्मीद है, जिससे ट्रस्ट में 95% बचता है।

रैपर निवेश को खरीदना और रखना आसान बनाता है। यह वेलिडेटर प्रदर्शन, कुंजी सुरक्षा और एथेरियम की निकासी तंत्र को फंड-स्तरीय वित्तीय जोखिमों में भी परिवर्तित करता है। इसलिए उपयोगी प्रश्न उद्धृत APR से व्यापक है। एक प्रोटोकॉल हानि और शेयरधारक के बीच कौन सा बैलेंस शीट है?

एक कानूनी भेद है जिसे ध्यान में रखना महत्वपूर्ण है। यह पेशकश 1933 के प्रतिभूति अधिनियम के तहत अमेरिकी प्रतिभूति और विनिमय आयोग के साथ पंजीकृत है। ट्रस्ट एक निवेश कंपनी नहीं है जो 1940 के निवेश कंपनी अधिनियम के तहत पंजीकृत है, और इसके निवेशकों को उस कानून द्वारा शासित फंडों से जुड़े सुरक्षा नहीं मिलते। “ETP” अधिक सटीक लेबल है।

BeInCrypto ने Figment की राजस्व प्रमुख एवा लॉरेंस; Nethermind के संस्थानों के प्रमुख नितिन गौर; Cap के संस्थापक और CEO बेंजामिन सारक्विस पेयलार्ड; और BloFin रिसर्च के प्रमुख एडवर्ड वू के साथ बात की, कि जोखिम संरचना के माध्यम से कैसे चलता है।

जब एक वैलिडेटर त्रुटि शेयर मूल्य को प्रभावित करती है

Ethereum नेटवर्क की जांच करने और इसके नियमों का पालन करने के लिए वैलिडेटर्स को भुगतान करता है। यह उनके स्टेक किए गए ईथर के एक हिस्से को नष्ट कर सकता है और कुछ उल्लंघनों के बाद उन्हें बाहर निकाल सकता है, जिसमें विरोधाभासी संदेशों पर हस्ताक्षर करना शामिल है। एक सहसंबंध दंड तब लागत बढ़ाता है जब कई वैलिडेटर्स एक ही अवधि के आसपास काटे जाते हैं। इसलिए, एक बड़ी वैलिडेटर बेड़े में दोहराई गई एक दोषपूर्ण प्रक्रिया एक श्रृंखला के अलग-अलग गलतियों की तुलना में अधिक हानिकारक हो सकती है।

Ethereum के वैलिडेटर सेट के आकार की तुलना में स्लैशिंग अभी भी दुर्लभ है। समय के साथ इसका वितरण अभी भी महत्वपूर्ण है क्योंकि सबसे बड़े स्पाइक्स आमतौर पर साझा परिचालन विफलताओं से आते हैं।

एक ETP निवेशक के लिए, प्रोटोकॉल एक अलग बिल नहीं भेजता है। ट्रस्ट के पास कम ईथर होता है और इसका शुद्ध संपत्ति मूल्य हानि को दर्शाता है। Figment की राजस्व प्रमुख एवा लॉरेंस समझाती हैं:

“ETP संरचना में, दंड (गलत व्यवहार, डाउनटाइम या गलत कॉन्फ़िगर करने के लिए) फंड की संपत्ति आधार को प्रभावित करेगा और NAV को कम करेगा। निवेशक इसे सीधे संपत्ति हानि के बजाय शेयर मूल्य के प्रभाव के रूप में देखते हैं। लेकिन संस्थागत-ग्रेड वेलिडेटर्स पर दंड लगाना दुर्लभ है और Figment जैसे प्रदाता के लिए, हमें Ethereum पर कभी भी डबल साइनिंग दंड घटना का सामना नहीं करना पड़ा है। सबसे अच्छे स्टेकिंग प्रदाता भी दंड कवरेज प्रदान करते हैं।”

मॉर्गन स्टेनली की कस्टडी व्यवस्था एक स्पष्ट खतरे को सीमित करती है। इसके स्टेकिंग प्रदाताओं को वेलिडेटर कुंजी मिलती हैं जो सत्यापन कार्यों को करने के लिए उपयोग की जाती हैं। कस्टोडियन ट्रस्ट की संपत्तियों और निकासी पते को नियंत्रित करने वाली निजी कुंजियाँ बनाए रखते हैं। एक वेलिडेटर ऑपरेटर मुख्य राशि को किसी अन्य वॉलेट में स्थानांतरित नहीं कर सकता।

यह सुरक्षा आर्थिक देनदारी को समाप्त नहीं करती। ट्रस्ट अपने ETH का स्वामित्व बनाए रख सकता है और फिर भी ऑपरेटर द्वारा उत्पन्न दंड के माध्यम से संपत्तियाँ खो सकता है। इसके प्रॉस्पेक्टस में कहा गया है कि मुआवजा शर्तों, अपवादों और साक्ष्य संबंधी आवश्यकताओं के अधीन हो सकता है। यह प्रोटोकॉल-व्यापी घटनाओं या सॉफ़्टवेयर विफलताओं को बाहर कर सकता है और देर से आ सकता है, केवल हानि के एक भाग को कवर कर सकता है या कभी उपलब्ध नहीं हो सकता।

नीतिन गौर, नेथरमाइंड में संस्थानों के प्रमुख, इस मुद्दे को वित्तीय शब्दों में रखते हैं:

“एक स्टेकिंग ETP एक फंड वाहन के भीतर एक उपज उत्पाद है जो एक परिचालन जोखिम पर बैठता है जिसे फंड दस्तावेजों में मूल्यांकित नहीं किया गया हो सकता है। पूछने के लिए महत्वपूर्ण प्रश्न प्रोटोकॉल के बारे में नहीं हैं: कौन एक स्लैशिंग घटना को अवशोषित करता है, क्या मुआवजा एक बैलेंस शीट द्वारा समर्थित है जो इसे चुका सकती है, और जब निकासी कतार निपटान चक्र से लंबी हो जाती है तो क्या होता है।”

परिणाम एक हानि जलप्रपात है। प्रोटोकॉल कोड पहले कार्य करता है। फिर ट्रस्ट संबंधित प्रदाता समझौते, उसकी देयता सीमाओं और किसी भी उपलब्ध कवरेज की ओर देखता है। NAV वह सब कुछ ले जाता है जो बचता है।

प्रदाता की बैलेंस शीट उत्पाद का हिस्सा बन जाती है

स्टेकिंग प्रदाताओं का अक्सर तकनीकी विक्रेताओं की तरह मूल्यांकन किया जाता है: अपटाइम, सुरक्षा नियंत्रण और कमीशन दरें। एक ETP उनके संविदात्मक देयता और वित्तीय क्षमता को निवेश संरचना का हिस्सा बनाता है।

कैप के संस्थापक और CEO बेंजामिन सारक्विस पेइलार्ड ने कहा:

“एसेट प्रबंधकों को प्रदाताओं का मूल्यांकन घटना इतिहास, प्रमुख प्रबंधन आर्किटेक्चर, और कानूनी अनुबंध में क्या कहा गया है, इस पर करना चाहिए कि सबसे खराब स्थिति में क्या होता है: पहले किसे पूरा किया जाता है और किसे हानि के लिए जिम्मेदार ठहराया जाता है। इन एसेट प्रबंधकों को प्रदाता का मूल्यांकन लगभग किसी अन्य महत्वपूर्ण वित्तीय बुनियादी ढांचे के रूप में करना चाहिए। एक उच्च विज्ञापित स्टेकिंग उपज का बहुत कम मतलब है यदि प्रदाता के पास परिचालन नियंत्रण, सुरक्षा आर्किटेक्चर, और जब कुछ गलत होता है तो घटना को प्रबंधित करने की वित्तीय क्षमता नहीं है।”

वही जांच विविधीकरण पर लागू होती है। तीन प्रदाता नाम अनिवार्य रूप से तीन स्वतंत्र जोखिम पूल नहीं बनाते हैं। वे समान वेलिडेटर क्लाइंट चला सकते हैं, समान क्लाउड क्षेत्र पर निर्भर हो सकते हैं या समान कुंजी-प्रबंधन प्रक्रियाओं का उपयोग कर सकते हैं।

लॉरेंस ने कहा:

“जब किसी प्रदाता के लिए सभी वेलिडेटर एक ही क्लाउड क्षेत्र या सॉफ़्टवेयर स्टैक पर चलते हैं, तो एकल आउटेज पूरी स्थिति को एक साथ प्रभावित करता है। केंद्रित बुनियादी ढांचे वाले ऑपरेटर समकालिक रूप से विफल हो सकते हैं, जबकि बहु-क्लाउड, बहु-भौगोलिक आर्किटेक्चर वाले प्रदाता संचालन में बने रहते हैं। ध्यान दें कि कई प्रदाताओं के बीच विविधता लाना लचीलापन की गारंटी नहीं देता: यदि वे प्रदाता समान क्लाउड विक्रेताओं, क्लाइंट सॉफ़्टवेयर या भौगोलिक क्षेत्रों पर निर्भर करते हैं, तो वे समान विफलता बिंदुओं को साझा करते हैं।”

यह प्रदाता चयन को एक सहसंबंध अभ्यास में बदल देता है। एक संपत्ति प्रबंधक को अंतर्निहित क्लाइंट सॉफ़्टवेयर और होस्टिंग फ़ुटप्रिंट का मानचित्रण करना होगा, फिर यह परीक्षण करना होगा कि कुंजी-प्रबंधन और एंटी-स्लैशिंग सिस्टम रखरखाव या फेलओवर के दौरान कैसे व्यवहार करते हैं।

गौर का तर्क है कि स्पष्ट प्रदाता संख्या एक सामान्य निर्भरता को छिपा सकती है:

“संकेन्द्रण, जिसका अर्थ है कि उनका नेटवर्क हिस्सेदारी का हिस्सा और क्या उनका बुनियादी ढांचा सभी के साथ सहसंबंधित है: यदि आपका प्रदाता और आधा नेटवर्क एक ही क्लाउड क्षेत्र में समान क्लाइंट चला रहे हैं, तो आपके पास स्वतंत्र जोखिम नहीं हैं, आपके पास एक है। कुंजी प्रबंधन और एंटी-स्लैशिंग आर्किटेक्चर, और क्या आपकी हिस्सेदारी अलग है या मिश्रित है।”

सितंबर 2025 का SSV लैब्स पोस्ट-मॉर्टम दिखाता है कि यह कैसे हो सकता है। दो घटनाओं ने एक वेलिडेटर को प्रभावित किया और फिर 39 का एक समूह। SSV ने कहा कि इसकी प्रोटोकॉल से समझौता नहीं किया गया था। बड़ा घटना एक रखरखाव की गलती से आई जिसने एक ही वेलिडेटर कुंजी को दो बुनियादी ढांचों में एक साथ चलाया। कोड ने डिज़ाइन के अनुसार व्यवहार किया; डुप्लिकेट ऑपरेशनों ने हानि उत्पन्न की।

एक लिक्विड शेयर एक निकासी कतार के ऊपर बैठता है

स्टेकिंग ट्रस्ट द्वारा रखे गए संपत्ति के तरलता प्रोफ़ाइल को बदलता है। एथेरियम यह सीमित करता है कि कितने वेलिडेटर एक निश्चित अवधि में प्रवेश या छोड़ सकते हैं। यह नेटवर्क की स्थिरता की रक्षा करता है और एक साथ एक बड़े सेट के वेलिडेटरों को स्थानांतरित करने से रोकता है।

एक फंड के लिए, यह बाधा व्यापार के दोनों पक्षों पर प्रकट होती है। वेलिडेटर सेट में प्रवेश करने की प्रतीक्षा कर रहा ईथर कोई स्टेकिंग पुरस्कार नहीं कमाता। निकासी के लिए प्रतीक्षा कर रहा ईथर रिडेम्प्शन को पूरा करने के लिए बेचा नहीं जा सकता। मॉर्गन स्टेनली के प्रॉस्पेक्टस में कहा गया है कि अनस्टेकिंग शांत परिस्थितियों में दिनों में और निकासी की मांग बढ़ने पर कई हफ्तों या महीनों में हो सकती है।

कतार तेज़ी से चल सकती है। 6 जुलाई को, प्रॉस्पेक्टस ने लगभग 2.71 मिलियन ETH को दर्ज किया जो प्रवेश करने की प्रतीक्षा कर रहा था और 47 दिनों की अनुमानित सक्रियण देरी। 21 अगस्त को, Rated Network ने लगभग 38 दिनों की सक्रियण कतार, एक घंटे से कम की निकासी कतार और दस दिनों के करीब की निकासी कतार दिखाई। एक अवलोकन के चारों ओर निर्मित तरलता नीति जल्दी पुरानी हो सकती है।

लॉरेंस ने जारीकर्ता स्तर के जोखिम को इस प्रकार वर्णित किया:

“स्टेकिंग के लिए संपत्तियों को एक निश्चित समय के लिए लॉक करने की आवश्यकता हो सकती है और एथेरियम के मामले में, “अनबॉंडिंग” अवधि के दौरान निकासी के लिए कतार में रखा जा सकता है, जिससे संभावित तरलता असमानताएँ उत्पन्न होती हैं, विशेष रूप से यदि रिडेम्प्शन उपलब्ध अनस्टेक्ड संपत्तियों से अधिक हो जाए।”

ट्रस्ट उस असमानता का प्रबंधन करके अपने ETH का एक हिस्सा अनस्टेक्ड छोड़ता है। अधिक तरलता इसे रिडेम्प्शन के लिए एक बड़ा पूल देती है। यह पुरस्कार अर्जित करने वाले पोर्टफोलियो के हिस्से को भी कम करती है। अपेक्षित 50% से 80% स्टेकिंग रेंज इसलिए उत्पाद के सबसे महत्वपूर्ण आर्थिक चर में से एक है।

95% पुरस्कार पास-थ्रू के पीछे की गणित

मॉर्गन स्टेनली का 0.14% प्रायोजक शुल्क कई बड़े अमेरिकी क्रिप्टो ETPs से नीचे है। मौजूदा तुलना सीधी है: निवेशक NAV के खिलाफ चार्ज की गई वार्षिक शुल्क देख सकते हैं।

स्टेकिंग शुल्क एक अन्य हरियाली का उपयोग करता है। कस्टोडियन और स्टेकिंग प्रदाता सकल स्टेकिंग पुरस्कार का 5% प्राप्त करते हैं। वे ट्रस्ट की संपत्तियों का 5% प्राप्त नहीं करते हैं। ट्रस्ट वास्तव में स्टेक की गई ETH के हिस्से पर अर्जित पुरस्कार का 95% बनाए रखता है।

इसलिए, 3% प्रोटोकॉल उपज ट्रस्ट में 3% सकल आय उत्पन्न नहीं करती जब केवल 50% से 80% इसकी एथर काम कर रहा है। यह पुरस्कार शुल्क और प्रायोजक शुल्क से पहले 1.5% से 2.4% का सकल पोर्टफोलियो उपज उत्पन्न करती है।

वर्तमान नेटवर्क दर एक उपयोगी उदाहरण प्रदान करती है। रेटेड नेटवर्क ने 21 अगस्त को 2.81% एथेरियम नेटवर्क APR दिखाया। इसे 2.8% में गोल करते हुए, 50% स्टेकिंग आवंटन सकल पुरस्कार उत्पन्न करेगा जो NAV का 1.4% के बराबर होगा।

5% स्टेकिंग चार्ज और 0.14% प्रायोजक शुल्क के बाद, अनुमानित योगदान लगभग 1.19% तक गिर जाता है। 80% आवंटन पर, समकक्ष अनुमान लगभग 1.99% है।

ये आंकड़े चित्रण हैं, पूर्वानुमान नहीं। ये एक स्थिर प्रोटोकॉल APR मानते हैं और सक्रियण में देरी, दंड, कर और असाधारण खर्चों को बाहर करते हैं। ये दिखाते हैं कि “95% पुरस्कार” बिना स्टेकिंग अनुपात और निश्चित शुल्क के अधूरा है।

जब प्रोटोकॉल पुरस्कार गिरते हैं, तो निश्चित प्रायोजक शुल्क आय का एक बड़ा हिस्सा ले लेता है। पैमाना महत्वपूर्ण है क्योंकि जारीकर्ता को अभी भी सुरक्षित रखरखाव, निगरानी और संचालन नियंत्रण के लिए भुगतान करना पड़ता है जब उपज पूल सिकुड़ता है।

सारक्विस पेयलार्ड यहाँ एक महत्वपूर्ण व्यावसायिक परीक्षण देखते हैं:

“0.14%-के-साथ-95%-पास-थ्रू जैसा शुल्क केवल तब काम करता है जब शुल्क की अर्थव्यवस्था समझ में आती है; एक छोटा जारीकर्ता उस शुल्क की नकल करता है बिना सुरक्षित रखरखाव और स्लैशिंग कवरेज को कवर करने के लिए मात्रा के, तो यह कुछ संदेह उठाना चाहिए। यही वह हिस्सा है जिस पर निवेशकों को ध्यान देना चाहिए। कम शुल्क और उच्च पुरस्कार पास-थ्रू आकर्षक लगते हैं, लेकिन स्टेकिंग को अभी भी सुरक्षित बुनियादी ढांचा, रखरखाव, निगरानी और जोखिम प्रबंधन की आवश्यकता होती है। यदि अर्थव्यवस्था उन चीजों के लिए भुगतान नहीं करती है, तो निवेशकों को पूछना चाहिए कि संख्याओं को काम करने के लिए वास्तव में क्या बलिदान दिया जा रहा है।”

जब स्टेकिंग गलत होती है तो कौन भुगतान करता है?

प्रकटीकरण निवेशकों को बताता है कि हानि कहाँ आ सकती है। एक वित्त पोषित सुरक्षा तंत्र उस क्रम को बदल देता है जिसमें पूंजी इसे अवशोषित करती है।

एडवर्ड वू, ब्लोफिन रिसर्च के प्रमुख, का तर्क है कि विनियमित स्टेकिंग उत्पाद प्रदाता की विफलता और निवेशक पूंजी के बीच एक पहले-हानि परत बना सकते हैं:

स्रोत: BeInCrypto